Nota de la Editora: la Fed parece estar a punto de revertir el ciclo bajista en su tasa de referencia. Mientras nos planteamos los efectos que esta baja ha creado tanto en EEUU como en el resto de las economías, ya nos estamos planteando los efectos que un freno en esta política tendrá. Me pueden enviar sus comentarios a: paola@moneyweekes.com

¿Cómo Puede la Política Monetaria de la Fed Beneficiar a Latinoamérica?

Buenos Aires, Argentina
5 de mayo de 2008

¿Decoupling o no Decoupling? Esa es la cuestión para Latinoamérica. En realidad se podría hablar de decoupling sí o decoupling no, según a qué tema nos estamos refiriendo. Si hablamos de crecimiento económico, entiendo que se puede hablar de un cierto decoupling entre la economía estadounidense y Latinoamérica (aunque es cierto que algunos países sentirán un mayor efecto que otros). Pero si hablamos de los efectos de la política monetaria estadounidense sobre la región, ya no podemos hablar de decoupling.

Y como existe un impacto directo de las decisiones de política monetaria (quizás ampliado por toda esta situación de crisis que vive los EE.UU., en la cual, la política monetaria ha tomado un rol primario), de la Fed sobre las variables monetarias latinoamericanas, es que resulta relevante hacer una marcación firme sobre los movimientos esperados de la Reserva Federal.

Con la decisión de recortar 25 puntos básicos su tasa de referencia de política monetaria, pareciera ser que la Fed, en la reunión de la semana pasada, le dio un final al ciclo de recortes de tasas. Más allá de que la amenaza inflacionaria sea el argumento elegido para ponerle fin a este ciclo (esto, sin cuestionar su veracidad), lo concreto es que todo lo que podía hacer la política monetaria por atenuar los efectos de esta crisis y acelerar la recuperación de la economía, ya lo ha hecho. Ahora sólo queda esperar por que sus acciones comiencen a tener efectos (y asistir al mercado con liquidez para evitar cualquier tipo de tensiones que puedan hacer resurgir los temores).

Mientras la economía de los EE.UU. se hundía en la recesión y aplicaba una política monetaria más laxa, el dólar profundizaba su debilitamiento frente a todas las principales monedas mundiales y a casi todas las monedas de la región. Este comportamiento del dólar les ha traído a los países latinoamericanos más consecuencias adversas que la mismísima crisis subprime.

El debilitamiento del dólar a nivel mundial ha atacado a las economías latinoamericanas principalmente desde dos frentes: por el lado de la competitividad internacional de estas economías y por el lado inflacionario.

La mayoría de las monedas latinoamericanas se han fortalecido en relación al dólar. El real brasileño y el peso colombiano han sido las que más se han revaluado frente a la divisa norteamericana desde principios del 2007. Le siguen el peso chileno y el nuevo sol peruano. El peso argentino es una de las monedas que escapan a la regla de la región y, producto de la fuerte intervención en el mercado de divisas por parte del Banco Central, ha visto una depreciación frente al dólar de algo más del 3% desde inicios de 2007.

La apreciación cambiaria y un aumento en la tasa de inflación en los países de la región han deteriorado la competitividad de estas economías y ha puesto en aprietos a varios sectores productivos.

Y el recrudecimiento de las presiones inflacionarias ha visto su origen en el incremento internacional del precio de los alimentos y de la energía. Esto ha provocado un incremento en el costo de producción y presiones salariales lo cual amenazaban con generar efectos inflacionarios de segunda vuelta.

Si el ciclo de recortes de tasas en EE.UU. le ha traído a Latinoamérica una pérdida de su competitividad externa y una mayor tasa de inflación… ¿Qué ocurrirá de ahora en más dado que parece que el mismo ha finalizado?

Claramente este posible freno en la política de recorte de tasas de la Fed será beneficioso no solamente para Latinoamérica sino que lo será a nivel global. Este cambio de política ayudará a quitar presión sobre la tendencia ascendente de los precios internacionales de los commodities. Y seguramente cuando se dé lugar al inicio del ciclo ascendente en las tasas (ciclo que muy difícilmente se inicie antes de fin de año), contribuirá aún más a aliviar las presiones inflacionarias a nivel mundial.

Entonces, por el frente inflacionario, el posible cambio de trayectoria de la política de tasas en los EE.UU. será beneficioso para la región, pero… ¿Pasará lo mismo con la competitividad de las monedas de la región? Creo que es probable que sí, y a medida que la crisis subprime se aleje y los mercados internacionales vuelvan a la calma encontrarán en Latinoamérica una región que ha logrado superar con mínimos costos la crisis y cuenta además con dos países más que gozan del privilegio de ser grado de inversión (logro alcanzado por Brasil y Perú) y uno más que está a punto de serlo (Colombia). Estos factores más el potencial de crecimiento y estabilidad que están evidenciando la mayoría de los países de la región (salvo, claro, ciertas excepciones), serán un imán de los capitales externos, lo cual aumentará la presión sobre los tipos de cambio.

Nos encontraremos nuevamente mañana,

Horacio Pozzo

Nota de la Editora: la crisis financiera parece no haberle dado tregua a Bernanke. Ni se la dará por ahora. Mayores recortes de tasas en el horizonte y presiones inflacionarias ya instaladas, harán que la situación macroeconómica sea más difícil de resolver que lo esperado por la Fed. Hay muchos factores en juego al mismo tiempo…veamos…
Me pueden enviar sus comentarios a: paola@moneyweekes.com

Continúa el Efecto Dominó en los EE.UU.

Buenos Aires, Argentina
11 de marzo de 2008

Los efectos de la crisis del mercado de hipotecas subprime en los EE.UU. se siguen sucediendo como si fueran piezas del dominó que continúan cayendo. Los recortes de tasas no han podido ni siquiera evitar que las necesidades de liquidez se frenen. Todo lo contrario, se siguen multiplicando. Lo que queda cada vez más en evidencia es que la política de tasas por un tiempo más no va lograr tener efectos positivos sobre la reactivación de la economía estadounidense. El premio consuelo por el que va Bernanke es evitar que la situación se agrave aún más…

A las malas noticias sobre la salud de la economía estadounidense que se vienen sucediendo y, que el pasado viernes diera cuenta de la mayor caída en el nivel de empleo desde el 2003, ahora hay que agregarle un recrudecimiento de los problemas de liquidez en el sistema financiero.

Los mercados financieros en los EE.UU. están evidenciando nuevas tensiones que se ven reflejadas en la ampliación en los spreads en el mercado de crédito interbancario y nuevas presiones en el mercado de deuda empresaria de corto plazo respaldada por activos. Para atender a este problema, que amenaza con agravarse, Bernanke tuvo que salir a incrementar de los originales US$ 60.000 a los, hasta por el momento, US$ 100.000 millones, sus fondos en las subastas a término y al mismo tiempo debió dar mayor seguridad en la continuidad de la política de recorte de tasas para evitar una mayor incertidumbre.

La situación claramente no muestra signos de mejoría, sino todo lo contrario y ello hace que aumentaran las expectativas del mercado acerca de un recorte anticipado de tasas por parte de la Fed. ¿Quién hubiera imaginado hace unos meses una acción repentina de la Fed como fue aquel recorte de tasas? ¿Cómo es posible que a poco más de un mes de aquel evento, el mercado espere que la Fed vuelva a repetirlo en un contexto donde la tasa se ubica en el 3% y las presiones inflacionarias continúan latentes?

Lo cierto es que esta expectativa es concreta. Para Tim Smalls, jefe de operaciones de Execution LLC: “Hay algunos rumores en el mercado acerca de que la Fed podría realizar un recorte de emergencia”. Misma visión tienen también los analistas de Goldman Sachs.

—————— Reporte Especial ———————————–

La crisis de liquidez se intensifica en Estados Unidos a medida que pasan los días y la crisis en el sector financiero se acumula y arrastra al resto… la baja de tasas por parte de la Fed está generando una cada vez mayor depreciación del dólar… pero hay sectores que se ven impulsados por una baja del valor de la moneda estadounidense. La caída de un sector es la oportunidad en otro. Y hay compañías que logran desacoplarse de la crisis. Nuestro equipo de research de Inversiones Excepcionales , los ayuda a encontrarlas. Haga click aquí para acceder a su Reporte Especial.
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Más allá de que se produzca una intervención anticipada de la Fed, el mercado espera que Bernanke tenga muy bien afiladas las tijeras ya que las previsiones, hasta ahora, concedían un 96% de probabilidades a que la Reserva Federal recortase el próximo 18 de marzo los tipos de interés en 75 puntos básicos, para llevar a las tasas al 2,25%. Incluso existe en las expectativas del mercado, un 22% de probabilidades de que dicho recorte sea de 100 puntos básicos.

Pero ¿Por qué se está dando esta situación de stress en los mercados financieros? Para la Fed esta situación responde a ciertos temores sobre la calidad de los préstamos, principalmente los hipotecarios, a la escasez de capital dentro del sistema financiero y al incremento del riesgo de liquidez. Ayer los temores sobre una insuficiencia en el acceso al capital, golpeó duramente a las acciones de Bear Stearns Co (NYSE:BSC), que cayeron un 11%.

Ciertamente estos tres factores actúan retroalimentándose y provocan que las entidades financieras no estén muy dispuestas a otorgar nuevos préstamos por las presiones que tienen sobre sus balances y a buscar hacerse de mayor liquidez. En el caso de los fondos de cobertura y de otros vehículos de inversión, éstos se están viendo obligados a vender activos por los llamados de reposición de margen lo cual está provocando un aumento en el volumen de ventas de activos que puede afectar a la cotización de los mismos generando un nuevo proceso de llamados de reposición de margen (y así se produce lo que se denomina una margin spiral).

La situación se agravó la semana pasada porque estas presiones afectaron al mercado de títulos respaldados por hipotecas garantizadas por Fannie Mae y Freddie Mac (entidades patrocinadas por el gobierno de EE.UU.). Ese mercado era hasta hace poco tiempo considerado muy seguro y ahora, con los efectos de las ventas masivas de activos registró fuertes incrementos en los spreads por riesgo sobre estos títulos.

Y por si a alguno le quedaba alguna duda acerca de que estos signos evidencian la situación por la que está atravesando la economía norteamericana, en una encuesta del Boston Consulting Group se muestra que más de la mitad de los ejecutivos encuestados consideran que la economía estadounidense ya se encuentra en recesión o lo estará en los próximos seis meses.

Cada vez menos se ven a los optimistas que presagiaban una rápida recuperación de la economía estadounidense gracias a la intervención de la Fed y al plan de estímulo fiscal (que se pondrá en marcha en mayo próximo y espero que no sea demasiado tarde). Lo que va quedando en claro es que lo único que puede lograr por el momento la Fed a través de la baja de tasas es evitar que la situación se agrave aún más a través del deterioro del precio de los activos como consecuencia de un recrudecimiento de los problemas de liquidez.

Y no sólo va en aumento el número de partidarios de la ineficacia en el corto plazo de la política de tasas de la Fed para evitar la recesión, sino que ahora parece ser que va en aumento el número de aquellos que creen que con esta política la Fed perderá la batalla contra la inflación. Por lo menos es lo que piensan los inversores de bonos que están apostando a aquellos que cuentan con protección contra el aumento del índice de precios del consumidor en los EE.UU.

Nos encontraremos nuevamente mañana,

Horacio Pozzo

Nota de la Editora: La economía de Estados Unidos está confirmando lo que Horacio nos afirmaba en notas anteriores: los efectos de la reducción de tasas tardan en hacerse efectivos en la economía. Pero la inflación ya era un riesgo cuando empezó el recorte. ¿Tiene sentido que la Fed siga recortando sus tasas si el sistema financiero no logra reaccionar, y la inflación ya lo viene haciendo? ¿Puede pasar algo peor? Horacio piensa que sí. Me pueden enviar sus comentarios a: paola@moneyweekes.com

La Crisis Atiende por Número: Ahora es el Turno de las ARS

Buenos Aires, Argentina
23 de febrero de 2008

El pasado miércoles regresó mi cuñada de Nueva Zelanda (estuvo ocho meses allá). Lo bueno de ello para mí, es que seguramente, cuando nos reunamos a comer el próximo domingo, las charlas girarán en torno a su experiencia en dicho país de Oceanía, y por un instante no tendré que responder preguntas que giren en torno a los problemas en los EE.UU. (seguramente hubieran sido muchas más que de costumbre, considerando la semana agitada que se vivió en los mercados).

Paradójicamente, ya va quedando más en claro que el panorama es ahora mucho más complejo para la Fed.

Desde ahora en más para los analistas, para poder predecir cómo va a continuar la política de tasas de la Fed, será necesario consultar a los psicólogos o ver el humor de la gente en las calles. Ello es porque las expectativas inflacionarias de los agentes jugarán un rol fundamental, ya que si bien, la Fed no tiene inconvenientes en soportar una mayor tasa de inflación, sí le molestaría que ello afecte al humor de los estadounidenses (quiere evitar que se repita la psicología inflacionaria de los 70s). Por lo pronto, las encuestas sobre expectativas inflacionarias no son del todo alentadoras.

Este problema es mayor dado que un incremento en las expectativas inflacionarias implicará la demanda de mayores rendimientos para los títulos del Tesoro de largo plazo, que empinará la curva de rendimientos y se traducirá en un incremento en el costo de endeudamiento en segmentos crediticios tales como los créditos hipotecarios.

El menor crecimiento con una mayor inflación están acorralando a Bernanke. En el artículo de ayer les daba mi impresión acerca de la dirección que tendrá la política monetaria de la Fed en esta situación. No tengo muchas dudas acerca de que se continuará con el recorte de tasas, apostando al milagro de la recuperación. Claramente una apuesta casi suicida.

Siempre dudé de la eficacia de la política de recorte de tasas que viene llevando la Fed para responder a esta crisis. Algunos datos que han ido surgiendo, lamentablemente me están dando la razón (hubiese preferido estar equivocado en mi visión).

Ayer en el WSJ encontré una noticia que confirmaba mis sospechas acerca de la ineficacia hasta el momento de la política de recorte de tasas de la Fed (¿Se acuerdan que les dije que la política monetaria se toma su tiempo para hacer sentir sus efectos?). Según el WSJ: “la renuencia de los bancos a otorgar préstamos comienza a apretar la soga alrededor del cuello de una serie de compañías”.

Ante esta situación, muchas empresas pueden llegar a enfrentar una situación de cesación de pagos o, directamente, ir a la quiebra. Así es que, el último miércoles, la crisis crediticia golpeó a dos cadenas minoristas estadounidenses. Sharper Image, que vende aparatos de alta tecnología, y Lillian Vernon Corp., de venta de regalos baratos. Ambas debieron acogerse a las leyes de protección de bancarrota. Esta renuencia de las entidades financieras a otorgar financiamiento durará por lo menos hasta tanto no tengan en claro la situación de sus carteras de inversión.

Las cesaciones de pago y las quiebras de empresas han aumentado abruptamente en el último tiempo y entre las compañías que están en riesgo se encuentra Blockbuster Inc.

Las compañías más comprometidas con esta situación son aquellas que se desempeñan en los sectores directamente vinculados con la crisis, como son el de la construcción y el de hipotecas. De continuar la desaceleración de la economía estadounidense, ello pondría en problemas también a las firmas vinculadas al consumo, como son las cadenas de restaurantes y los minoristas.
Este tema no es menor ya que las estimaciones de un experto en bancarrotas y cesaciones de pago como es Edward Altman, ubican en US$ 220.000 millones, el volumen por el cual las compañías podrían entrar en cesación de pagos de bonos corporativos de alto rendimiento, préstamos apalancados y otras deudas no bancarias durante los próximos 24 meses.

¡Pero hay más! Los efectos derivados de los inconvenientes por el que atraviesan las entidades financieras no se detienen aquí, ya que también están golpeando duramente al mercado de las ARS (Auction Rate Securities). Los ARS son activos que fijan sus tasas a través de un sistema de subastas cada 7 o 35 días y su objetivo primordial es permitir que municipalidades hagan emisiones a largo plazo (el uso de los ARS es generalizado ya que con ellos se financian estudiantes a hospitales). La función de los bancos es asegurar de que haya suficiente liquidez en el mercado mediante estas subastas.

Pero la crisis ha puesto en dificultades esta capacidad de los bancos de asegurar liquidez. Así, durante la semana pasada cuando se recibió la negativa de entidades como UBS y Merril Lynch de cumplir con su papel de contrapartida.

El mercado de las ARS es realmente significativo ya que, según Moody’s suma unos US$ 325.000 millones y, según JP Morgan, diariamente opera, en promedio, US$ 15.000 millones.

Mi cuestionamiento, en base a todo esto es: ¿Tiene sentido que la Fed continúe reduciendo sus tasas de referencia cuando el sistema financiero no logra reaccionar? Claramente no. Entiendo que si no se puede hacer mucho para que funcione el canal crediticio, entonces es conveniente frenar el proceso de recorte de tasas para no agravar el problema inflacionario.

La situación es preocupante, pero: ¿Se puede esperar algo peor? Sí, claro que sí, aunque realmente no deseo que eso suceda.

Nos encontraremos nuevamente el lunes,

Horacio Pozzo