Nota de la Editora: La economía de Estados Unidos está confirmando lo que Horacio nos afirmaba en notas anteriores: los efectos de la reducción de tasas tardan en hacerse efectivos en la economía. Pero la inflación ya era un riesgo cuando empezó el recorte. ¿Tiene sentido que la Fed siga recortando sus tasas si el sistema financiero no logra reaccionar, y la inflación ya lo viene haciendo? ¿Puede pasar algo peor? Horacio piensa que sí. Me pueden enviar sus comentarios a: paola@moneyweekes.com

La Crisis Atiende por Número: Ahora es el Turno de las ARS

Buenos Aires, Argentina
23 de febrero de 2008

El pasado miércoles regresó mi cuñada de Nueva Zelanda (estuvo ocho meses allá). Lo bueno de ello para mí, es que seguramente, cuando nos reunamos a comer el próximo domingo, las charlas girarán en torno a su experiencia en dicho país de Oceanía, y por un instante no tendré que responder preguntas que giren en torno a los problemas en los EE.UU. (seguramente hubieran sido muchas más que de costumbre, considerando la semana agitada que se vivió en los mercados).

Paradójicamente, ya va quedando más en claro que el panorama es ahora mucho más complejo para la Fed.

Desde ahora en más para los analistas, para poder predecir cómo va a continuar la política de tasas de la Fed, será necesario consultar a los psicólogos o ver el humor de la gente en las calles. Ello es porque las expectativas inflacionarias de los agentes jugarán un rol fundamental, ya que si bien, la Fed no tiene inconvenientes en soportar una mayor tasa de inflación, sí le molestaría que ello afecte al humor de los estadounidenses (quiere evitar que se repita la psicología inflacionaria de los 70s). Por lo pronto, las encuestas sobre expectativas inflacionarias no son del todo alentadoras.

Este problema es mayor dado que un incremento en las expectativas inflacionarias implicará la demanda de mayores rendimientos para los títulos del Tesoro de largo plazo, que empinará la curva de rendimientos y se traducirá en un incremento en el costo de endeudamiento en segmentos crediticios tales como los créditos hipotecarios.

El menor crecimiento con una mayor inflación están acorralando a Bernanke. En el artículo de ayer les daba mi impresión acerca de la dirección que tendrá la política monetaria de la Fed en esta situación. No tengo muchas dudas acerca de que se continuará con el recorte de tasas, apostando al milagro de la recuperación. Claramente una apuesta casi suicida.

Siempre dudé de la eficacia de la política de recorte de tasas que viene llevando la Fed para responder a esta crisis. Algunos datos que han ido surgiendo, lamentablemente me están dando la razón (hubiese preferido estar equivocado en mi visión).

Ayer en el WSJ encontré una noticia que confirmaba mis sospechas acerca de la ineficacia hasta el momento de la política de recorte de tasas de la Fed (¿Se acuerdan que les dije que la política monetaria se toma su tiempo para hacer sentir sus efectos?). Según el WSJ: “la renuencia de los bancos a otorgar préstamos comienza a apretar la soga alrededor del cuello de una serie de compañías”.

Ante esta situación, muchas empresas pueden llegar a enfrentar una situación de cesación de pagos o, directamente, ir a la quiebra. Así es que, el último miércoles, la crisis crediticia golpeó a dos cadenas minoristas estadounidenses. Sharper Image, que vende aparatos de alta tecnología, y Lillian Vernon Corp., de venta de regalos baratos. Ambas debieron acogerse a las leyes de protección de bancarrota. Esta renuencia de las entidades financieras a otorgar financiamiento durará por lo menos hasta tanto no tengan en claro la situación de sus carteras de inversión.

Las cesaciones de pago y las quiebras de empresas han aumentado abruptamente en el último tiempo y entre las compañías que están en riesgo se encuentra Blockbuster Inc.

Las compañías más comprometidas con esta situación son aquellas que se desempeñan en los sectores directamente vinculados con la crisis, como son el de la construcción y el de hipotecas. De continuar la desaceleración de la economía estadounidense, ello pondría en problemas también a las firmas vinculadas al consumo, como son las cadenas de restaurantes y los minoristas.
Este tema no es menor ya que las estimaciones de un experto en bancarrotas y cesaciones de pago como es Edward Altman, ubican en US$ 220.000 millones, el volumen por el cual las compañías podrían entrar en cesación de pagos de bonos corporativos de alto rendimiento, préstamos apalancados y otras deudas no bancarias durante los próximos 24 meses.

¡Pero hay más! Los efectos derivados de los inconvenientes por el que atraviesan las entidades financieras no se detienen aquí, ya que también están golpeando duramente al mercado de las ARS (Auction Rate Securities). Los ARS son activos que fijan sus tasas a través de un sistema de subastas cada 7 o 35 días y su objetivo primordial es permitir que municipalidades hagan emisiones a largo plazo (el uso de los ARS es generalizado ya que con ellos se financian estudiantes a hospitales). La función de los bancos es asegurar de que haya suficiente liquidez en el mercado mediante estas subastas.

Pero la crisis ha puesto en dificultades esta capacidad de los bancos de asegurar liquidez. Así, durante la semana pasada cuando se recibió la negativa de entidades como UBS y Merril Lynch de cumplir con su papel de contrapartida.

El mercado de las ARS es realmente significativo ya que, según Moody’s suma unos US$ 325.000 millones y, según JP Morgan, diariamente opera, en promedio, US$ 15.000 millones.

Mi cuestionamiento, en base a todo esto es: ¿Tiene sentido que la Fed continúe reduciendo sus tasas de referencia cuando el sistema financiero no logra reaccionar? Claramente no. Entiendo que si no se puede hacer mucho para que funcione el canal crediticio, entonces es conveniente frenar el proceso de recorte de tasas para no agravar el problema inflacionario.

La situación es preocupante, pero: ¿Se puede esperar algo peor? Sí, claro que sí, aunque realmente no deseo que eso suceda.

Nos encontraremos nuevamente el lunes,

Horacio Pozzo